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[편집자註] 7.7(水) 모건스탠리 박웅 스트래지스트는 수출과 내수의 시차를 감안할 때 전세계 경기 변곡점 환경에서의 한국 내수 회복이 가능해 보인다는 관점에서 소비재 업종 선호를 유지한다고 밝혔다. 또한 그는 정부 정책 불확실성 제거가 시급한 상황이라고 덧붙였다. (原題 : "Korea Strategy : Consumer Recouvery in Global Inflection", Morgan Stanley, July.7)

미국의 경제주간지인 비즈니스위크는 소비 부진 지속으로 한국 경제 회복이 지연되고 있다고 보고 있다. 신용카드 붐 붕괴로 인한 과다한 가계채무가 소비 지출을 옥죄고 있다.

그리고 이례적인 수출호조에도 불구하고 대중 투자 가속, 대기업과 중소기업간 양극화 심화 등 구조적 장벽 때문에 과거처럼 수출경기가 내수경기로 확산되고 있지 않다.

한편 중국경제 둔화로 성장의 유일한 견인차인 수출 환경이 악화되는 가운데 한국은행은 고유가로 인한 인플레 압력과 내수부진 지속이란 상황에서 금리를 인상하기도 인하하기도 어려운 궁지에 몰려있다(原題: "Koreans' Wallets Are Slamming Shut," BusinessWeek, JULY 12, 2004).

소비 부진 지속과 경제회복 지연

조국열은 올해 호황을 기대했었다. 서울 여의도 금융가의 현대 자동차 딜러점 판매직원인 그는 트레이더들과 은행원들이 신형 소나타 세단과 산타페 SUV를 적극적으로 구입할 것으로 생각했었다. 1월 정부는 올해 한국경제가 지난해에 비해 2배나 높은 6.5%의 경제성장률을 달성할 것이라고 전망했기 때문이었다.

그러나 현대자동차의 품질 개선에 대한 대대적 홍보에도 불구하고 소비자들은 여전히 지갑을 열지 않고 있다. 조는 "사람들은 단지 신차를 구입하지 않을 뿐만 아니라 기존 자가용을 여전히 운전하고 있다"고 말한다.

낙관적 전망이 어떻게 되고 있는가? 이제 올해 경제성장률이 5%로 전망되고 있으나 소비자 지출은 이런 성장 달성에 크게 기여하지 못할 것이다. 과다한 개인 채무 및 중국으로의 제조업 이전으로 인한 장래 일자리 손실을 걱정하는 평균적 한국인들은 필수품을 제외하고 좀처럼 지갑을 열지 않고 있다.

2001년과 2002년 한국 성장의 견인차였던 가계 지출은 1/4분기 중 전년 동기에 비해 1.4% 감소했다. 이로써 소비는 4분기 연속 감소하고 있다. 그리고 통계청에 의하면 냉장고, 자동차, 에어컨 등 등 내구재 판매는 4월 전년 동월에 비해 6.7%나 줄었다.

수출 호조와 내수 부진의 병행

낙관적 전망이 빗나가고 있다. 한국의 경제 관료들은 반도체, 이동전화, 철강, 초대형탱커 등 전방위적 수출 호조가 투자 촉진을 통해 고용을 창출할 것으로 생각한다. 이 경우 2/4분기부터 소비자 지출이 살아날 것으로 전망되었다. 그리고 재경부 장관은 달러 매입을 통해 수출 경쟁력 유지를 위한 한국 원화 약세 방침을 분명히 하였다. 이것은 분명하게 효과를 보고 있다.

올해 상반기 동안 매달 수출 선적은 전년 동월에 비해 30% 이상씩 늘어나고 있다. 그러나 2/4분기가 끝나고 있음에도 불구하고 소비자들은 여전히 냉랭하다. 여전히 한국 산업을 좌지우지하고 있는 재벌들을 위한 싱크탱크인 한국경제연구원의 허찬국 수석 이코노미스트는 "정부는 가장 취약한 내수를 희생시켜 경제의 가장 강력한 부문들을 지원하고 있다" 고 말한다.

신용카드 거품 붕괴와 가계 채무 급증

한국 소비자들의 냉각은 지난해 신용카드 논쟁에서 발단되었다. 1998년 금융위기 와중에서 은행들은 기업 여신을 기피하고 대신 소비자 여신에 주력하였다. 성장 회복을 열망했던 김대중 전 대통령은 신용카드 규제를 완화하였다. 카드 대출 한도 확대로 젊은 소비자들의 지출이 촉진되었고, 카드 발급업체들은 신규회원들에게 최고 8.50 달러의 현금을 지불하는 등 소비자들을 유혹하였다. 신용 조회도 없었고 쇄도하는 카드 신청으로 한국의 신용카드는 1999년 3,900만 개에서 2002년 1억 400만 개로 급증하였다.

한편 가계 채무는 1998년 1,570억 달러에서 3,830억 달러로 급증하였다. 현재 한국은 소비자들이 과다한 채무 부담에서 벗어나려고 안간힘을 쓰는 가운데 그 대가를 치루고 있다. 최공필 한국금융연구원(은행들의 자금지원을 받고 있는 싱크탱크) 수석 이코노미스트는 "소비부족은 구조적이다. 신용카드 거품 소진에도 불구하고 가계들은 재무구조 개선을 위해 더욱 분발해야 한다"고 말한다.

또한 미미한 회복 기미조차 부동산 가격 하락에 의해 둔화되고 있다. 한국 은행들은 보통 1∼2년 정도의 모기지 대출을 제공하고 있다. 반면 미국은 모지지 대출의 만기는 15∼30년이 보통이다. 이들 대출의 만기가 도래하면 은행들은 기존 금리로 대출을 연장하고 있다. 그러나 지금 노무현 한국 대통령은 부동산 투기를 근절하겠다고 공약했다. 따라서 올해 주택 가격이 5∼10% 하락할 전망이다. 가령 부동산 시장이 계속 약세를 보일 경우, 은행들은 일부 대출의 연장을 거부하고 부동산 차익을 통해 자동차와 가구과 같은 내구재를 구입하는데 익숙한 가계들은 지출을 단념할 수도 있다.

대기업과 중소기업간 양극화 심화

보다 큰 구조적 약점은 기업들의 심화되는 양극화에서 비롯된다. 삼성전자, 현대자동차와 같은 대규모 다국적기업들은 수출 호조에 힘입어 전례 없이 강력해지고 있다. 그러나 그들은 보다 많은 생산 기지를 중국으로 옮기고 있고, 따라서 그들의 수출 收入 확대는 신규 일자리 창출, 임금 인상, 납품업체에 대한 주문 확대 등을 통해 나머지 경제로 자동적으로 더 이상 확산되고 있지 않다. 전영욱 중앙대학교 경영학과 교수는 "한국 기업들은 소수 그룹들이 톱 리그에 속하고 있으나 다수 기업들은 경쟁력이 없는 상반된 두개의 세계에 살고 있다"고 말한다.

그리고 점차 톱 리그는 부진한 국내 판매 대신에 해외 판매에 주력하고 있다. 현대자동차의 내수는 올해 5개월 동안 23.8% 폭락한 22만 5,420대를 기록했으나, 수출은 22.7%나 급증했고 따라서 회사는 20억 달러의 순익을 기대하고 있다. 남광호 현대자동차 부사장은 "우리는 내수 개선을 원한다. 그러나 내수 둔화에도 불구하고 우리는 올해 목표를 달성할 수 있다"고 말한다. 그리고 삼성전자는 내수 정체에도 불구하고 올해 기록적 순익을 예상하고 있다.

유럽에서 주방·욕실 타일을 수입해서 국내 주택업체들에게 판매하는 마니社는 상기 글로벌 거대업체와 극명하게 대조되고 있다. 올해 마니사의 매출은 거의 절반 가량 폭락했다. 김 규실 마니 매니저는 "우리 사업 파트너의 대부분은 현재 비즈니스 환경이 아시아 위기 때보다 못하다고 느끼고 있다"고 말한다.

정책 처방의 딜레마

이런 문제를 어떻게 고칠 것인가? 한국은 어려운 시점에 있다. 한국은 상당 부분이 중국에서 창출되는 수출 순익을 필요로 한다. 그러나 중국이 자국 경제의 속도조절에 들어감에 따라 한국의 대중수출이 억제될 것이다. 큰 폭의 금리인하가 도움이 될 것이나, 한국은 그럴 여유가 없다. 통화 약세는 수출에 도움이 되지만 한국의 원유 수입 비용 급등을 통해 인플레를 자극하고 있다. 한국은 이제 인플레 억제와 부동산 투기 억제를 위해 금리인상이 필요하다.

정책 당국도 수수방관하고 있지 않다. 정부와 여당인 열린 우리당은 6.15(火) 연구 및 저리 대출을 위한 중소기업 자금을 38억 달러로 거의 배가하는데 동의하였다. 이 경우 5만 5,000명의 고용이 창출될 것으로 관리들은 기대한다. 그러나 일각에서는 이것만으로 부족하고 정부가 인프라 프로젝트에 대해 감세를 통해 투자를 촉진해야 한다는 주장이 제기되고 있다. 이 헌재 재경부 장관은 이들 프로그램들이 내수에 방해가 되는 대외 변수들을 온존하는데 기여할 것이라고 역공을 가한다. 이 장관은 "지금은 인내하면서 지켜보는 게 최상의 정책인 때다"라고 말한다. 한국인들은 그가 옳기를 바랄 뿐이다.

최근 국제사회의 이목은 연준리 통화정책 향방에 집중되고 있다. 하지만 영국의 이코노미스트誌는 지난 6.29(火)字 온라인판의 '버튼우드'(Buttonwood) 칼럼을 통해, 금리 문제 이상으로 달러화 향방이 오히려 첨예한 쟁점일 수 있다고 주장해 이목을 끌고 있다. 여기서 이코노미스트는 미국의 막대한 경상수지 적자 문제와 그 보전 문제에 주의를 환기시키면서, 골드만 삭스의 지적을 인용해 미국의 "세계 최대의 헤지펀드"라고 진단하며 그 위험성을 경고하고 있다. 원제: "America: the world's biggest hedge fund", 6/29, 2004.

美 금리보다는 달러화 향방이 주요 쟁점

지금 전세계 투자자들은 이번 6.29(火)∼30(水) 美 연방공개시장위원회(FOMC) 향방에 촉각을 곤두세우고 있다. 실제로 이번에 금리 결정이 내려질 경우 각종 매체는 그 소식을 보도하고, 나아가 성명서 내용을 분석하느라 정신없을 것이다. 향후 금리 향방과 관련된 실마리를 찾느라 말이다.

하지만 정작 이런 가운데 역시 6.30(水) 美 상무부 산하 경제분석국(BEA)이 발표할 미국의 순투자포지션 관련 연례 서베이에 대해서는 별다른 관심이 기울여지지 못하고 있다. 사실 이번에 연준리가 어떤 결정을 내릴 것인가에 대해서는 대체로 시장 컨센서스가 수렴되고 있는 실정이다. 이런 맥락에서 보자면 오히려 미국의 순투자포지션 통계가 한층 중요해 보인다. 무엇보다 이 통계가 달러화 추가 하락의 필요성을 여실히 입증할 것이기 때문이다.

사실 지난해, 그리고 올해 초까지만 해도 금융시장의 주요 이슈는 달러화 하락 문제였다. 심지어 일각에서는 달러화 붕괴를 우려하기도 했다. 당시 미국의 막대한 쌍둥이 적자를 둘러싸고 각종 논의가 들끓었고, 아시아 중앙은행들은 달러화 대비 자국 통화 강세를 저지하기 위해 부심한 모습을 보였다. 그리고 많은 전문가들은 미국의 막대한 적자나 아시아 중앙은행들의 시장개입이 지속될 수 없다고 불평을 토로하기도 했다.

당시만 해도 많은 사람들은 달러화가 추가 하락할 필요가 있다는 데 의견일치를 보았다. 그것도 미국의 국채를 대규모 매수한 아시아 중앙은행들이 놀라지 않도록 하기 위해서는 질서정연한 방식으로 하락해야 한다는 게 중론이었다. 그러나 정작 달러화는 이후 반등세를 보였고, 이런 가운데 달러화 추가 하락의 절박성에 대한 논의는 실종되고 말았다.

물론 최근 들어 달러화는 다시 하락세를 보이고 있다. 대신 금은 온스당 400달러선으로 재차 복귀하고 있는 모습이다. 지난 5월 중순 이후 달러화는 교역가중치 기준, 즉 실효환율 기준으로 4% 가량 하락했다. 그러나 여기서 한가지 독특하고 이례적인 양상이 연출되고 있다. 즉 미국의 금리 인상 우려가 들끓고 있는 가운데 달러화가 다시 하락하기 시작한 것이다.

사실 환율 결정의 기본 원리에 따르면, 금리 상승이 예상되는 통화는 하락이 아니라 상승해야 맞다. 따라서 지금의 어색한 모습에 대해서는 일단 연준리가 인플레 압력을 제지하는 데 뒤쳐지고 있으며, 결국 명목 금리는 상승하더라도 정작 실질 금리는 하락하고 있다는 식으로 설명가능하다. 그러나 다른 설명 논리도 있다. 즉 시장이 다시 기존의 심각한 불균형 문제에 주의를 환기시키고 있으며, 따라서 이를 시정하기 위해서는 달러화 급락이 불가피하다는 점을 재차 인식하게 됐다는 것.

미국의 막대한 경상수지 적자 문제

경상수지는 기본적으로 두가지로 구성된다. 즉 무역수지와 대외투자소득수지가 그것. 미국의 무역적자는 거듭 악화 일로에 있다. 지난 2002년 초 이후 달러화 가치가 무려 23%나 급락했음에도 말이다. 특히 지난 4월 무역적자는 483억달러로 사상최고치를 경신하기도 했다. 이런 맥락에서 골드만 삭스의 짐 오닐 수석 이코노미스트는 대외투자소득수지가 흑자를 보이지 않는 이상, 美 경상수지 적자가 6,000억달러(GDP 대비 6%)로 늘어날 것으로 전망했다.

하지만 이에 대해 "별 문제 아니다"는 반론도 있다. 사실 미국은 그동안에도 막대한 적자 문제를 별 부담없이 보전할 수 있었다. 미국이 투자하기에 좋은 장소기 때문이다. 그러나 이런 반론에 대해서는 몇가지 맹점을 제기할 수 있다.

우선, 점차 외국인들이 미국을 선호하는 것 이상으로 미국인들이 해외를 선호하고 있다는 점이다. 실제로 미국의 純외국인직접투자(FDI)는 지난 12개월간 -1,550억달러였다. 이에 대해서는 하등 비판할 이유가 없다. 사실 지난 1/4분기 중 對美 FDI의 수익률은 5.5%였던 반면, 해외 FDI의 수익률은 11.7%였다. 이 때만 그랬던 것은 아니다. 사실 지난 수년간 미국의 투자 수익률은 해외에서보다 일관되게 낮은 모습을 보여 왔다.

따라서 미국의 경상수지 적자는 결국 주식과 채권 등 포트폴리오 투자로 메워진다. 그러나 최근 들어 여기서 아시아를 중심으로 해외 중앙은행들이 차지하는 비중이 압도적으로 커지고 있다. 이는 대부분 달러화 대비 자국 통화 강세를 저지하기 위한 노력의 소산이다. 따라서 시장개입을 통해 달러화를 매입하고 이를 대부분 美 국채로 환류시키기(recycle) 때문이다. 사실 해외 중앙은행들은 현재 美 국채 1조2천억달러를 보유하고 있다.

그러나 아시아에서 경제성장세가 탄력을 받고 인플레 압력이 부상하게 될 경우, 혹은 일본의 경우 디플레 압력이 현저히 퇴각하게 될 경우 더 이상 시장개입의 명분은 지탱하기 어려워지게 된다. 실제로 일본은 이미 시장개입을 중단한 모습이다. 더구나 해외 중앙은행들은 자신들이 비축한 막대한 달러화에 부담을 느끼기 시작했다. 이 모든 문제들은 결국 달러화 미래 향방에 불길한 징조가 된다.

그렇다면 경상수지의 또다른 축인 대외투자소득은 어떤가? 지난 1/4분기 중 미국의 대외투자소득은 GDP 대비 0.5% 수준의 흑자를 기록했다. 하지만 이는 극히 이례적인 현상으로 판단된다. 사실 지난 2002년 중 미국은 GDP 대비 23% 가량의 대외 순부채를 안고 있었다. 그러다 지난 연말에는 25∼30% 수준으로 늘어난 것으로 추산된다. 하지만 미국은 지금도 대외투자소득은 흑자를 보이고 있다.

"대형 헤지펀드" 미국...금리 상승도 부담

왜? 이는 무엇보다 미국인 투자자들의 국내 자금조달 비용이 해외 소득보다 낮다는단순한 이유 때문이다. 이런 맥락에서 오닐은 미국이 마치 대형 헤지펀드와 같다고 주장한다. 국내에서 저리의 막대한 자금을 빌려 고수익 해외 자산에 투자하고 있다는 이유에서다. 이는 결국 다시 금리 인상의 문제로 우리를 되돌리게 된다. 즉 향후 금리가 상승하게 된다면 이러한 미국의 대외투자소득은 다시 적자로 돌아서게 될 것이다.

골드만 삭스는 미국의 10년만기 국채 수익률이 6%에 이르게 되면, 향후 수년간 경상수지 적자가 GDP 대비 1% 가량 늘어날 것이라고 전망한다. 이는 순수히 금리 변화를 통해서만 그런 것이다. 물론 미국의 국채 수익률이 이처럼 높은 수준으로 치솟을 것인지 여부는 불확실하다. 아마도 이는 두가지 문제에 의존하게 될 것이다. 즉 인플레가 얼마나 급등하는가?, 그리고 외국인 투자자들이 미국에게 계속해서 저리의 자금을 지원해질 것인가?

이런 맥락에서 오닐은 "달러화에 대해 구조적으로 낙관론적인 태도를 취하기는 사실상 불가능하다"고 주장한다. 이에 대해서 반론을 제기할 수 있을까?

美 연준리는 6.29(火)∼30(水) 개최되는 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 4년만에 처음으로 기준금리를 인상할 것으로 예상된다. 이러한 가운데 비즈니스위크誌는 7.5(月) 字 최신호 커버스토리를 통해, 그린스펀이 경제 성장 모멘텀을 유지하면서 인플레 위협을 저지해야 하는 어려운 과제를 안고 있다고 보도했다(原題 "What Keeps Greenspan Up At Night").

목표 달성의 어려움

그린스펀은 미국 경제에 대해 상당히 확신에 차 있는 듯하다. 그는 지난 6.15(火) 상원 은행委 청문회 증언에서 美 경제가 견실한 성장세를 구가하고 있다고 평가하고, 향후 인플레 압력이 심각하게 우려될 것으로는 예상되지 않는다고 밝혔다.

그린스펀이 구상하는 최상의 시나리오는 분명하다. 그는 6월 FOMC 회의에서 기준금리를 일단 1.25%로 인상하고, 이후 수차례에 걸쳐 점진적으로 연이은 금리인상을 단행할 것으로 보인다. 그린스펀의 목표는 경제 성장을 압박하거나 인플레를 촉발하지 않으면서, 美 경제와 금융시장이 더 이상 저렴한 자금에의존하지 않도록 하는 것이다.

그러나 이러한 작업은 생각보다 까다로울 것이다. 우선 연준리는 최근의 인플레 상승이 일시적인 현상인지 아니면 지속적인 물가상승 과정인지를 확신할 수 없다. 높은 수준의 실업률은 고용시장에 상당한 간극이 존재함을 시사하지만, 최근 수개월간의 급격한 일자리 증가세는 이러한 간극을 좁히기 시작했다. 또한 지속적인 주택가격 상승은 주택시장 버블 가능성을 전적으로 배제하기 어렵게 만든다. 지난 1년 동안 주택가격은 7.3% 상승했는데, 금리가 지나치게 급속도로 인상돼주택 버블이 붕괴될 경우 경제 전반에 광범위한 충격을 가할 수 있다.

불확실성 요인

여기에 생산성과 테러 문제도 제기된다. 경제적인 측면에서 생산성은 경제가 얼마나 빠르게 성장할 수 있는지는 결정하는 주요 변수이다. 하지만 지금의 강력한 생산성 향상률이 지속될 수 있을지 혹은 얼마나 빠른 속도로 둔화될지는 그 누구도 장담할 수 없다. 생산성 향상률은 2001년 초 이후 평균 4.5%를 기록하고 있는데, 이는 30년래 최고 수준이다.

지정학적 측면에서 미국에 대한 테러 공격이나 중동지역 갈등 심화는 통화정책에 영향을 줄 수 있다. 국제 油價가 급등한 데에는 테러 공격으로 사우디 아라비아의 석유 공급에 차질이 발생할 수 있다는 불안감이 반영되기도 했다. 그린스펀은 상황이 예상과는 다르게 전개될 경우, 통화정책을 신속하게 조정할 준비가 돼 있다고 강조했다.

연준리가 경제 성장에 타격을 가하지 않고도 연방기금 금리를보다 중립적인 수준으로 점진적으로 인상할 수 있다면, 역사적으로 엄청난 성과로 기록될 것이다. 이는 미국이 증시 버블 붕괴·전례없는 테러 공격·기업 스캔들·중동지역 전쟁 등을 성공적으로 극복했음을 의미한다. 완만한 금리인상은 이번 大選에서 연준리에 대한 정치적 비난을 모면케 하고, 견실한 경제 성장세로 새롭게 진입할 수 있는 기반을 마련해 줄 것이다.

그린스펀의 운명

이 경우 그린스펀은 가장 훌륭한 중앙은행 총재 가운데 한명으로 자리매김 할 것이다. 그는 후임자에게 저조한 인플레와 높은 생산성을 넘겨줄 수 있을 것이다. 반면 인플레가 통제할 수 없을 정도로 급등하거나 금리 상승이 금융시장 불안을 초래하고 경제 성장을 저해할 경우, 그린스펀의 통화정책 접근법에 의문이 제기될 것이다. 그린스펀은 경제 성장 및 투자를 자극하기 위해 경기호황이 가능한 한 오래도록 이어지도록 하고, 불황이 도래하면 그 여파를 최소화하기 위해 금리를 신속하게 인하하며, 경기회생을 자극하기 위해 기준금리를 저조한 수준으로 유지해 왔다.

현재로서 미국 경제와 그린스펀의 입지는 훌륭해 보인다. 최근 비즈니스위크 서베이 결과, 향후 1년간 경제 성장률은 평균 3.8%를 기록할 것으로 기대됐고 인플레는 2.2% 정도에 그칠 것으로 예상됐다. 더욱이 그린스펀은 1994년에 비해서는 통화정책을 수행하기 용이한 상황이다. 인플레는 당시보다 낮고 생산성 향상률은 높으며, 금융시장은 금리인상에 대비해 왔기 때문이다.

올해 78세인 그린스펀은 지난 1987년 연준리 의장에 최초 부임했고, 오는 2006년 초에 자리에서 물어날 것으로 예상된다. 그린스펀은 연준리 의장 재임 기간에 1987년 블랙 먼데이·1990∼91년 美 경기후퇴·1997년 亞 금융위기 등 일련의 시련을 겪기도 했다. 그린스펀이 이번에 점진적인 금리인상을 고수할 수 있다면, 그의 명성은 빛을 발할 것이다.

통화정책 진행 추이

하지만 연준리 의장으로서 그린스펀의 기여도는 1990년 후반의 하이테크 붐과 그 이후의 버블 붕괴 그리고 현재로 이어지는불확실성 등을 어떻게 처리하느냐에 따라 결정될 것이다. 그린스펀은 지난 1990년대 말 미국이 하이테크 투자 및 생산성 향상이 주도하는 新경제에 진입했다고 확신하면서, 자본지출이 급증하고 경제가 장기 호황을 누리는 가운데 공격적인 금리인상을 자제했다. 이 과정에서 기술株 중심의 증시 버블이 생성됐고, 나중에는 버블이 붕괴되고 말았다.

그리스펀은 버블 붕괴의 충격으로부터 경제를 보호하기 위해 기준금리를 급격히 인하했고, 이에 힘입어 금융시장 붕괴는 저지됐으며 경기후퇴도 완만한 수준에 그칠 수 있었다. 이후 경기회복세가 부진하자 그린스펀은 추가 금리인하를 단행했다. 지난해 6월에는 디플레 우려를 불식시키기 위해 연방기금 금리를 50bp 인하, 결국 기준금리는 1.0%로 떨어졌다.

그린스펀의 통화정책은 減稅 등에 힘입어 의도했던 결과를 도출할 수 있었다. 지난 1년 동안 경제 성장률은 5%에 달했고, 주가는 17% 상승했으며, 신규 일자리는 140만 개 창출됐다. 일본 경제가 1990년대 초 이후 10년 동안 경기부진에서 벗어나지 못했던 것과는 달리, 미국 경제는 경기후퇴에서 신속하게 벗어났다.

인플레 안정 낙관

인플레가 반등하고는 있지만 아직까지는 연준리를 위협하지 못하고 있다. 지난 3개월 동안 전반적인 인플레가 5.5%(연율) 상승한 것은 사실이지만, 5월 에너지와 식료품을 제외한 코어 인플레는 전년동기 대비 1.7% 오르는데 그쳤다. 그린스펀을 위시한 대다수 연준리 정책결정자들은 최근의 급속한 물가 상승을 일시적인 현상으로 파악하고 있다.

더욱이 기업들이 가격 결정력을 회복하면서 물가가 상승한다고 해도 그린스펀은 이를 크게 걱정하지 않는다. 순익 마진이 상당하고 경쟁적 압력이 높은 상황에서 기업의 가격 인상은 제한적일 것이기 때문이다.또한 연준리가 주시하고 있는 고용비용도 전년동기에 비해 여전히 0.8% 낮다.

연준리 관계자들은 수요가 생산능력을 따라잡을 가능성에 대해서도 그다지 우려하는 것으로는 보이지 않는다. 일자리 증가세가 반등하고는 있지만, 잉여 노동인력과 유휴 생산시설은 풍부한 상태다. 제조업의 설비가동률은 76.4%로 장기 평균치를 3%p 이상 하회하고 있다. 뿐만 아니라 기업이 보유 중인 현금은 막대한 규모로, 내부적으로 생산능력 확장에 필요한 자금을 조달할 수 있다.

그러나 모두가 인플레 안정을 낙관하고 있는 것은 아니다. 상당수 금융시장 참가자들은 연준리가 인플레를 억제할 기회를 이미 놓쳤다고 불안해 한다. 코어 인플레는 지난 3개월 동안 3.3%(연율) 급등했다. 비관론자들은 연준리가 결국에는 금리를 공격적으로 끌어올릴 수밖에 없을 것이라고 주장한다. 연방기금 선물 시장은 현행 1.0%인 기준금리가 8월까지 1.5%로 상승하고, 내년 1월에는 2.3%로 오를 것으로 내다보고 있다.

불투명한 변수들

연준리 관계자들도 인플레 향방이 불확실하다는 점을 인정하고 있다. 도널드 콘 연준리 이사는 지난 6.4(金) 개최됐던 이코노미스트 클럽 컨퍼런스를 통해, 물가가 통제하지 못할 정도로 치솟는 상태는 아니지만 올들어 코어 인플레 상승세는 놀라운 속도라고 평가했다.

생산성도 잠재적으로 문제를 안고 있는 변수다. 연준리 관계자들은 지난 3년간의 견실한 생산성 향상률 가운데 어느 정도가 구조적인지를 정확히 파악하지 못하고 있다. 물론 그린스펀은 향후 생산성에 대해 낙관하고 있다. 하지만 생산성 향상률이 예상외로 큰폭 둔화될 경우, 기업들이 늘어나는 노동비용을 만회하기 위해 가격 인상에 돌입하면서 인플레가 불거질 수 있다. 일각에서는 올 2/4분기 생산성 향상률이 1.0%로 떨어질 것이라고 주장한다.

인플레 추이를 판단하는데 있어서 가장 까다로운 요인은 바로 인플레 기대다. 기업과 근로자들이 인플레가 안정적일 것으로 낙관한다면, 연준리도 점진적인 금리인상이 가능하다. 그러나 일단 기업과 근로자들이 물가 상승을 예상하기 시작한다며 인플레 악순환이 반복될 수 있다. 기업들은 재빨리 가격 인상에 나설 것이고, 근로자들은 공격적으로 임금 인상을 요구할 것이다.

주택시장 버블 우려

통화정책 결정자들은 연준리가 인플레를 억제하기 위해 필요한 조치를 충분히 취하지 않고 있다는 인상을 투자자들에게 심어줄 가능성을 우려한다. 인플레보장 국채(TIPS) 금리에 의하면, 향후 5년간의 인플레 기대는 1년 전 1.3%에서 현재는 2.5%에 근접하고 있다.

그러나 연준리가 공격적인 금리인상을 단행할 수 없는 이유가 상존한다. 그린스펀은 과거 금리인상에 따른 충격이 재연되는 것을 원치 않는다. 지난 1994년∼1995년 초 연준리는 1년 동안 기준금리를 3%에서 6%로 인상했다. 이에 채권 가격은 폭락했고 일부 헤지펀드들은 파산 상태에 몰렸다. 또한 1999∼2000년 연준리는 10개월 동안 기준금리를 1.75%p 인상해 경기후퇴를 야기했다는 비난을 받기도 했다.

가장 민감한 문제는 바로 주택시장이다. 대다수 연준리 관계자들은 주택시장 버블 우려를 일축하지만, 주택가격이 계속해서 오르자 버블 경계감은 커지고 있다. 주택가격 상승세는 임대료 상승세를 크게 웃돈다. 소비자들은 주택을 임대하기보다는 집값이 계속 오를 것이라는 믿음으로 높은 가격에 주택을 매수한다. 전반적인 주택 가격이 10% 정도 과대 평가됐다는 연구 결과도 존재한다. 이에 따라 급격한 금리인상은 주택시장 버블을 터뜨리고 집값 급락을 야기해, 소비지출을 위축시키고 富의 효과를 통해 경제 성장에도 영향을 줄 수 있다.

신중한 금리인상관측

그린스펀과 연준리는 통화정책의 올바른 방향을 모색하기 위해 노력하고 있다. 이러한 가운데 조지 W. 부시 대통령은 견실한 경제 성장이 오는 11월 大選에서 그의 편을 들어줄 것을 기대하고 있다. 부시 행정부는 미국 경제가 소폭 금리인상 정도는 충분히 감내할 수 있을 것으로 확신한다. 하지만 연준리가 공격적으로 금리를 인상한다면 부시도 안심할 수만은 없을 것이다.

불확실한 상황에서의 통화정책은 제아무리 뛰어난 중앙은행가로서도 까다롭고 어려운 작업이 아닐 수 없다.

♠ 요약 : 그린스펀의 딜레마

금리를 인상해야만 하는 이유

• 인플레 반등 : 가솔린에서 우유에 이르기까지 다양한 제품의 가격이 오르면서, 올들어 인플레는 큰폭으로 상승했다. 연준리는 최근의 인플레 급등세가 일시적일 것으로 파악하지만, 인플레 전망이 잘못될 경우 공격적인 금리인상에 나설 준비가 돼 있다고 강조했다.
  

• 생산성 둔화 우려 : 지난 3년간 생산성 향상률이 급등하면서 노동비용은 낮아졌고 인플레 압력은 억제됐다. 하지만 생산성이 급격히 둔화되면 기업들은 순익마진을 유지하기 위해 가격을 인상할 것이다.
  

• 일자리 증가세 가속화 : 고용시장은 수년간의 부진에서 벗어나 강력하게 회복되고 있다. 기업들이 계속해서 고용을 확대할 경우, 고용시장의 간극이 줄어들고 가용 노동인력이 감소하면서 임금을 인상해야만 할 것이다.
  

공격적인 금리인상에 돌입할 수 없는 이유

• 버블 문제 : 低금리에 힘입어 주택가격은 큰폭으로 상승했다. 주택가격이 급락해 경제 회복에 타격을 가하는 상황을 예방하기 위해서 연준리는 신중한 금리인상을 선호할 것이다.
  

• 금융시장의 취약성 : 연준리 관계자들은 1994년의 사태가재연될 가능성을 우려하고 있다. 이에 그동안 통화정책 결정자들은 시장이 금리인상에 대비하도록 충분한 언질을 줬다.
  

• 불확실성 : 大選 이전의 테러 공격이나 중국의 급격한 경기둔화에 미국 경제는 취약한 실정이다.

[편집자 註]美 경제가 대규모 구조적인 불균형을 지속하고 있는 가운데, 세계 기축통화로서의 달러화의 위상에 대한 의문이 제기되고 있다. 이와 관련, 모건스탠리의 스티븐 L. 젠은 달러화는 여전히 세계 기축통화로서 헤게모니적 지위를 지니고 있는 이유에 대해 설명하면서, 이러한 특수성으로 인해 미국은 대외자본 조달면에서 여타 국가보다 더 적은 제약을 받게 되고 결과적으로 달러화 폭락 리스크는 미미하다고 주장하고 있다. 특히, 향후 수년간 아시아가 사실상 미국과의 단일한 경제통화동맹 관계를 유지할 것이라는 전망이 이러한 분석을 뒷받침하고 있다고 지적하고 있다. [원제 : "The US Dollar as the Currency for the World", 6/25]

개요

달러화는 우리의 존경을 받을 가치가 있으며, 미국은 여러 면에서 특별하다고 본다. 달러화는 세계 기축통화로서 헤게모니적 지위를 지니고 있다. 이러한 달러의 고유한 특성으로 미국은 GDP 대비 5%의 경상수지 적자를 운용하고 있는 그 어떤 국가보다도 대외자본 조달 문제를 덜 받게 된다. 통화를 평가함에 있어 달러화를 한 축으로 하고 나머지 통화는 다른 축으로 묶는 이중적인 기준을 지녀야 할 것으로 믿고 있다. 구조적인 달러화 조정은 완결됐다는 기존 견해를 고수하는 바이며 투자가들은 달러에 대해 더욱 존경을 보여야 할 것으로 믿고 있다.달러화가 세계 기축통화가 되는이유는 다음에서 제시된다.

달러화가 헤게모니 통화인 이유

논거 1. 이것은 우리가 수용해야 할 단순한 사실이다.

많은 투자가들은 달러가 세계 제 1의 기축통화라는 주장에 노골적인/신랄한(visceral) 반응을 보이기도 한다. 이것은 투자가들이 듣기 원하는 것이 아닐 수도 있다. 그러나 달러가 2차 세계대전 이후 파운드화를 대체하며 지배적인 통화라는 것은 단순한 사실이다. 브레튼우즈 체제하에서, 세계 경제는 사실상 달러화 본위제로 운용되었다. 브레튼우즈 체제(1945-1971년) 이후, 달러화는 지배적인 위상을 유지해 왔다.

99년 유로화 출범 이후 유로화가 기축통화로서 달러화를 대체할 것이라는 기대감은 아직 실현되지 않았다. IMF로부터의 자료에 근거해 볼 때, 1990년대 달러화는 전세계 외환보유액의 51%를 차지한 반면, 유럽지역의 통화 비중은 30%에 그쳤다. 나아가 1998년, 달러화의 비중은 66%로 증가한 반면, 유럽통화의 비중은 15%로 감소했다. 2002년, 달러화 비중은 65%, 유로화 비중은 19%에 달했다. 99년 유로화 출범 이후에도, 달러화는 전세계 기축통화로서의 위상을 잘 유지해 왔다. 필자의 견해로는, 유로화가 달러화가 담당하고 있는 국제적 역할을 대체하기까지는 오랜 시간이 걸릴 것으로 본다. 이것은 우리가 그저 수용해야 할 단순한 사실이다.

논거2. 달러화는 선호되고 있는 국제 교환의 매개수단이다.

달러화의 국제적 역할을 생각함에 있어, 우선 화폐의 기본적인 역할부터 검토해보자. 이것은 피터 케넨이 처음으로 도입되고, 후에 로날드 맥키논 교수가 발전시킨 분석틀이다. 달러화는 공공부분이나 민간 부문에서 선호되는 국제 교환의 매개 수단이다. 공공부분에 있어, 달러화는 각국의 중앙은행이 외환시장 개입을 단행할 때 이용하는 통화이다. 이것은 특히 아시아의 경우에 두드러진다. 아시아 중앙은행이 외환보유액 중 그토록 높은 비중의 달러화를 보유하는 것은 자국통화가 하락압력에 처할 경우 달러에 대한 투기적 수요를 맞추기 위한 것이다. 아시아 및 기타 시장에서 이탈한 투자가들은 대체로 미 자산시장으로 이동하는 것에 대비, 아시아 중앙은행들은 대규모의 달러를 보유하고 있어야 한다. 더구나 달러화는 많은 국가에서 자국통화 가치를 표기할 수 있는 가장 효율적인 기준통화가 된다. 특히 신흥시장에서 이러한 현상은 두드러지는데, 한국 원화, 대만 달러, 태국 바트화는 모두 달러 대비 표기된다.

이것은 중앙은행들이 자국통화 체체를 견고히 운용하기 위해서는 달러화 준비금을 비축해야 할 필요성을 더욱 높이게 된다. 민간 분야에 있어, 달러화는 은행간 거래에서 선호되는 거래통화이다. 자산시장의 세계화는 재화시장 세계화보다 빠른 속도로 진행되어 왔다. 거래통화에 대한 필요성은 세계화 진전과 함께 높아진다. 미국외 지역에서 달러화에 대한 수요는 시간이 흐르며 점차 증가할 것이다.

논거 3. 달러화는 선호되고 있는 국제적인 가치저장 수단이다.

공공부문이나 민간부문이나, 달러화 자산은 전 세계 포트폴리오의 대다수를 차지한다.

앞에서각국의 중앙은행들이 달러화로 외환보유액의 대부분을 달러화로 보유하는 이유에 대해 언급한 바 있다. 그러나, 이제 여기서 연준리와 미 재무부에 대한 신뢰로 인해 구조적인 면에서 달러화 자산은비-달러화 자산 이상의선호도를 지니게된다는 점에 주목해야 한다. 4월 기준으로, 아시아 중앙은행들이 보유한 외환보유액은 총 2조 1,400억 달러에 달했으며, 이 중 상당부분은 달러화, 특히 미 국채가 차지했다.

민간부분에 있어, 달러화 자산은 미국에 위치한 금융기관에 보유되는 것이 아니라, 런던, 홍콩, 동경 등과 같은 해외 금융중심지에서도 보유된다. 때로, 달러화 자산은 다른 통화 자산의 성과를 상회하거나 하회할 수 있다. 그러나, 경기순환적인 면보다는 구조적인 면에서 달러화는 중심적인 시장으로 남아있을 것이다.

논거 4. 달러화는 국제적으로 선호되는 회계단위이다.

달러화는 국제무역에 있어 선호되는 통화이다. 국제적으로 거래되는 상품은 대부분 달러로 가격이 표기된다. 여기서 실제 결제가 달러나 다른 통화로 이루어지는 지는 별개 문제다. 사실 선진국과 개도국 거래 및 개도국간의 거래의 대부분도 달러로 표기된다. 가령, 한국의 무역거래의 80%는 달러화로 표기된다. 일본의 對아시아 거래의 1/3은 엔화로 표기되지만, 나머지는 달러로 표기된다. 동시에, 대부분의 세계 무역은 달러로 표기되기 때문에 많은 개도국들은 자국 물가를 안정시키기 위해 연성 혹은 경성 달러화 페그제를 운용하고 있다. 이것은 연성 달러화 페그제를 운용하는 국가의 물가 수준이 미국의 물가 수준에 접근하는 이유가 된다.

논거 5. 아시아와 미국은 사실상 단일한 경제존과 통화동맹안에 머무르고 있다.

미국 밖에서 달러화를 사용하는 현상은 특히 아시아에서 두드러진다. 역사적, 정치적 혹은 다른 이유들로 인해, 아시아는 지난 30년 중 대부분의 기간 동안 달러화 위주의 경제를 운용해 왔다. 2002년 이후 구조적인 달러화 조정 기간 중 나타난 주목할 만한 추이는 아시아 중앙은행들이 달러화 연성 페그제를 보호하기 위해 얼마나 공세적으로 시장에 개입했는가이다. 이에는 다음의 이유들이 거론될 수 있을 것이다.

우선, 아시아의 역내 교역 비중은 역외 교역보다 크다. 아시아 교역 중 50% 이상이 역내에서 발생하고 있으며, 아시아 교역의 25% 정도가 미국과 이루어지고 있다. 중국의 부상으로, 역내 교역은 급증했으며, 이러한 거래중 대다수는 제3의 통화인 달러로 발주되고 결제된다. 역외교역 대비 역내통화 비중이 높아질수록, 달러화의 비중은 더욱 높아질 것이다.

둘째, 아시아의 경쟁력은 이전보다 훨씬 높아지고 있다. 중국이 저비용 생산기지로 부상함에 따라, 아시아 각국은 자신들의 경쟁력을 비교 우위에 집중하게 되었고, 역내 다른 국가와의 경쟁에 더욱민감해지게 되었다. 이것은 아시아에서 어떤 국가도 일방적으로 달러 하락을 허용하는 것을 어렵게 만들었다. 이 게임의 이론적인 결과는 어떤 국가도 연성 달러화 페그제에서 이탈하지 않는다는 것이다.

셋째, 아시아 경제가 더욱 통합될수록, 수렴현상도 더 큰 폭으로 진행될 것이다. 더구나, 대외적인 충격은 아시아 경제에 대칭적인 여파를 미치는 경향이 있다. 이것은 지역 통합이 증가할수록 공동의 통화정책을 갖는 것이 한층 중요해진다는 것을 의미한다.

달러화 헤게모니가 달러화에 미치는 함의

이 모든 것이 달러에게 의미하는 것은 무엇일까? 기본적으로 달러가 세계의 기축통화라는 사실은 미국이 다른 국가보다 대외자본 조달 제약을 비교적 덜 받게 된다는 것을 의미한다.

우선, 다른 나라의 은행과 달리, 미 은행과 기업들은 자본대출과 상환이 모두 달러로 이루어지기 때문에 통화불균형 문제를 갖지 않게 된다. 이것은 달러에 대한 압력은 소멸됨을 의미한다. 둘째, 자산시장의 세계화는 재화시장 세계화보다 빠르게 진행되고 있을 것으로 추정된다. 즉, 세계 각국의 달러화 수요는 기축통화에 대한 필요성과 함께 증가하고, 결과적으로 미국이 향후 수년간 대규모 경상수지 적자(GDP 대비 3.5∼4%)를 운용하는 것을 허용하게 할 것이다. 셋째, 아시아가 미국과 사실상 경제 및 통화동맹 안에 있다는 것은 달러에게 특히 중요한 일이다. 향후 수년간 아시아가 현재의 상황을 유지할 경우 달러화는 폭락할 수 없으며 상당폭 조정될 필요도 없을 것이다.

결론

달러화는 시장으로부터 좀 더 많은 존경을 받을 가치가 있는 통화이다. 모든 통화가 똑같이 만들어지지는 않았다. 투자가들은 경상수지적자 및 통화 문제에 있어 이중의 기준을 가져야 할 것이다. 달러화는 헤게모니를 지닌 통화로 다른 통화보다 대외자본 조달 제약을 덜 받게 된다는 면에서 다른 기준에서 평가되어야 할 것이다. 이러한 접근법은 다년간의 달러화 조정은 종결됐으며 달러화 폭락 리스크는 미미하다는 기존의 견해를 강화시켜준다.