스티븐 로치 모건스탠리 수석 이코노미스트는 파이낸셜 타임즈 기고 기사를 통해 자산 경제로 선회하고 있는 미국 경제의 지속 가능성을 비판적으로 검토하고 있다. 고용 및 실질 임금 기근에 시달리고 있는 미국 소비자들은 富 효과 또는 자산 인플레를 현금화해서 이를 구매력으로 전환시키는 능력이 신속하게 확대하고 있는데, 로치는 이를 성장 역동성이 종래 소득 주도 방식에서 자산 주도의 富 효과로 전환되고 있는 것으로 풀이하고 있다. 이런 자산 경제 부상에는 이례적인 통화·재정 부양책이 특히 지대한 역할을 수행한 가운데 거품 확대 및 지속, 가계 채무 급증, 국내저축 기근, 막대한 쌍둥이 적자 등 경제적 해악이 수반되고 있다. 로치는 팽창적 경제 부양책들이 정상화되는 과정에서 자산 경제가 혹독한 시련에 처할 것으로 전망한다(原題: "The asset economy is a house of cards," FT, 7/19).
미국 경제성장이 종래 소득 주도 방식에서 이제 자산 주도의 富 효과로 전환되는 가운데 그 성장 역동성이 중요한 전기를 맞고 있다. 자산 경제에서 기존의 거시적 규칙들이 전복되는 가운데 미국 경제의 지속 가능한 회복에 대한 심각한 도전이 발생하고 있다.
자산 경제와 富 효과의 배경
1990년대 중반 자산 경제가 붕괴되면서 호된 대가를 지불한 적이 있다. 1994∼2003년 가계부문 자산은 명목 GDP 성장에 비해 84%나 증가했다. 이에 따라 미국 가계들의 자산 對 GDP 비율은 1999년 5.25배로 과거 기준에 비해 월등히 높다. 특히 2000년 증시 거품 붕괴 후 同 배수는 4.9배로, 이는 거품 전 기준에 비해 무려 20%나 높은 것이다.
미국 소비자들은 오래지 않아 자산 경제의 기적을 발견하게 되었다. 富 효과 또는 자산 인플레를 현금화해서 이를 구매력으로 전환시키는 능력이 신속하게 팽창하고 있다.
물론 이것은 필요의 산물이다. 고용 및 실질 임금 기근과 함께 개인소득에서 임금 및 급여 부문이 유례 없는 부족 상태에 있다. 올해 5월 실질 임금 소득은 2001년 11월 경기침체 때의 저점에 비해 고작 3% 가량 상승했는데, 이는 종전 경기회복기에서 처음 30개월 동안 무려 10% 상승에 비해 매우 낮은 것이다. 이는 2,600억 달러의 실질 개인소득 손실에 해당하는 것이다. 이처럼 소득 기근의 경제회복에서 구매력 유지를 위해 富 효과 의존도가 높아지고 있다.
증시/부동산 자산경제의 비교
자산경제는 1990년대 말 증시 거품과 최근 부동산 시장 거품의 결과 등 2단계로 구분된다. 부동산 富 효과는 증시 富 효과를 훨씬 능가한다. 이런 차이는 자산 경제의 최대 리스크와 관련해서 핵심이 되고 있다. 부동산 富 효과는 증시 富 효과에 비해 매우 채무 집약적 현상이기 때문이다.
이것은 최근 미국 소비자들의 채무 급증에서 입증되고 있다. GDP 대비 가계 채무 비율은 1995년 70%에서 지난해 85%로 증가하였다. 이런 사태는 저금리와 주택 가격 급증에 대한 합리적 대응으로 널리 간주되고 있다.
가계 채무 급증/국내저축 기근/막대한 대외수지 적자
그러나 이런 만족은 근거가 없는 것이다. 연준리 자료에 따르면 최근 수년 동안 40년來 최저 금리에도 불구하고 부채 상환 부담은 역사적 경험에 비추어 볼 때 매우 높은 수준을 있다. 또한 일반적 통념에 의하면 합리적 소비자들은 자신들의 富 효과 자금을 조달하는데 있어 고정 금리부 부채를 통해 금리상승으로 인한 부담을 차단하는 것으로 되어 있다. 그러나 최근 변동 금리부 모기지로 전환은 이런 가정에 의문을 던지고 있다. 변동 금리부 여신이 신규 모기지에서 점하는 비중은 지난해 초 20%에서 올해 5월 50%로 급증하였다.
미국 정책 당국도 자산 경제 기적 놀음에 가세하고 있다. 연준리는 최저금리를 통해 자산 시장을 미지 영역으로 몰아넣고 있다. 그러나 그 결과 과다 채무 소비자와 과도하게 노출된 금융 기관 등 도덕적 해이가 초래되고 있다. 이런 양대 리스크는 오래 지연되고 있는 통화정책 정상화에 걸림돌이 되고 있다.
소비자 수요에 있어 자산 기반 저축이 소득 기반 활력을 점차로 잠식하고 있다. 이는 막대한 연방정부 재정적자와 함께 국내저축의 전례 없는 기근을 초래하고 있다. 미국의 GDP 대비 純국내저축은 지난해 사상 최저인 2% 미만으로 떨어졌다. 국내 저축 부족 때문에 미국은 해외 저축을 수입하면서 막대한 경상수지 및 무역수지 적자를 운용할 수밖에 없다. 그 결과 유례 없이 확대되고 있는 쌍둥이적자가 자산 경제의 최대 암초로 등장하고 있다.
회의적인 자산경제의 지속성
자산 경제에서 전통적인 거시경제들이 무용지물이 되고 있다. 적자, 부채, 저축을 파악하는데 이용되는 소득 토대 추계 방식들(metrics )이 부적절한 것으로 묘사된다. 대신 이제 자산 결정 富에 의한 균형 모색이 높이 평가되고 있다. 나는 이에 동조하지 않는다. 왜냐하면 1990년대 말 그랬듯이 나는 이런 새로운 패러다임에 대해 여전히 회의적이기 때문이다.
증시 거품 붕괴에서 알 수 있듯이 자산 가치 지속과 그로 인한 富 효과 지속이 보장된 것이 아니다. 특히 지속 가능하지 않은 저금리에 의해 자산 가치가 부풀려진 경우에 그러하다.
이처럼 위험스런 사슬에서 가장 약한 고리에 해당하는 소득 기반 美 경제의 불균형과 자산 주도 대안의 의도적인 건전성간 병렬에 직면하게 된다. 새로운 개념을 적극적으로 포용하기 위해 미국은 저축률과 경상수지 적자와 같은 소득 기반 불균형을 아주 위험스런 지경으로 몰아넣고 있다. 이례적인 고강도의 통화·재정 정책이 없었다면 이런 사태가 초래되지 않았을 것이다. 이제 이들 정책들이 정상화되면서 자산 경제는 가장 어려운 시험무대에 서게 되었다.
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