한국 증시, 전세계 변곡점 불구 내수 회복 가능...모건스탠리 박웅 스트래지스

【海外리포트】한국 증시, 전세계 변곡점 불구 내수 회복 가능...모건스탠리 박웅 스트래지스트

[편집자註] 7.7(水) 모건스탠리 박웅 스트래지스트는 수출과 내수의 시차를 감안할 때 전세계 경기 변곡점 환경에서의 한국 내수 회복이 가능해 보인다는 관점에서 소비재 업종 선호를 유지한다고 밝혔다. 또한 그는 정부 정책 불확실성 제거가 시급한 상황이라고 덧붙였다. (原題 : "Korea Strategy : Consumer Recouvery in Global Inflection", Morgan Stanley, July.7) ※ 요약 - 전세계 변곡점 불구 한국 내수 회복 가능 - 부동산 경기 폭락 가능성 낮아 - 정책 불확실성 제거 빠를수록 좋아 - 소비재 업종 선호 유지 ▶ 주요 투자가 우려 인구통계 관점에서 한국은 장기간의 침체를 경험하기에는 아직까지 이른 시기에 위치해 있으며 경제 인프라스트럭쳐도 여전히 경제 성장에 우호적인 상황이다. 또한 노동의 질 역시 높은 교육열로 인해 여전히 우수한 상황이다. 한국 정부 및 국민들이 올바른 선택을 내릴 경우 한국은 중국 중심 전세계 경제 재편성의 수혜를 입을 가능성이 높다. 그러나 이러한 전망은 아직까지 국민들과 투자가들의 장기 침체 가능성에 대한 우려를 불식시키지 못하고 있다. 다음은 한국 내수와 관련해 최근 투자가들이 가장 빈번하게 제기하고 있는 질문들이다. 1) 전세계 경제 둔화 및 수출 둔화 환경에서 한국의 내수 회복은 가능할 것인가? 2) 내수 침체가 이어지는 가운데 하반기 수출 강세가 지속될 수 있을 것인가? 3) 은행들이 중소기업 부실채권 및 부동산 시장 붕괴에 따른 모기지 여신 부실화의 타격을 입게 될 확률은? 1) 전세계 변곡점 환경에서의 한국 내수 전세계 경제 둔화에 따라 GDP의 38%를 차지하고 있는 한국 수출은 결국 약화될 것으로 보인다. 많은 투자가들이 수출 둔화가 내수를 위축시키게 될 것으로 판단하고 있는 것으로 보인다. 하지만 역사적 추세는 이러한 판단을 반박하고 있다. 다소 일반적 인식에 반하는 것으로 보일 수 있지만 민간 소비는 수출과 負의 상관관계를 나타내고 있다. 아래 그림에서 보듯 민간 소비는 수출과 괴리되면서 그 결과 負의 상관관계를 보여주고 있다(1988년 이후 -0.35). 흥미로운 사실은 수출 성장 추세를 8분기 뒤로 미룰 경우 소비 성장이 수출 성장과 강한 正의 상관관계를 나타내는 것으로 보인다는 점이다. 이는 수출이 소비에 2년 선행할 수 있음을 의미하는 것이다. 이러한 상관관계가 유지될 경우 조만간 한국 내수 회복이 현실화될 수 있을 것이다. 수출 강세는 여러 가지 채널을 통해 경제의 여타 부문으로 파급된다. 투자 증가, 고용 확대, 임금 상승, 그리고 기업 투자 확대 등이 그것이다. 기업들의 투자 및 고용 확신과 근로자들의 임금 확대 요구에 시일이 소요됨에 따라 수출 강세의 여타 경제 부문 파급도 자연적으로 시차를 두게 된다. 아래 그림에서 보듯 민간 소비는 수출 성장과負의 상관관계를 나타내고 있지만 민간 소비, 임금 상승, 非농업 일자리, 그리고 설비 투자 등과의상관관계는 매우 높다. 수출 강세는 투자 확대, 고용 증가, 그리고 임금 성장 등의 매개를 통해 민간 소비 증가로 전이되지만 여기에는 커다란 시차가 존재하고 있다. 최근 이러한 매개 일부의 초기 회복 신호가 감지되고 있다. 한국 非농업 일자리가 증가하고 있으며 일년전 대비 대기업 하반기 고용 계획이 증가하고 있다. 초강세 수출 주기 및 설비가동률 상승(현재 81%)에 힘입어 많은 기업들이 설비 확대 압력을 느끼고 있다. 최근 기계 수주 증가에서 보듯 기업 투자 신뢰가 크게 개선되고 있다. 임금은 하향 추세를 그리고 있지만 올해 5%~7%의 안정세를 나타낼 것으로 예상된다. 전반적으로 아직까지 취약하긴 하지만 초기 회복 신호가 나타나고 있는 것으로 보인다. 2) 수출 강세 vs 내수 침체 하반기 한국 수출 강세가 지속되기 위해서는 美 회복 주기 지속 및 중국 연착륙이 동시에 발생할 필요가 있는 것으로 판단된다. 심지어 이러한 시나리오 하에서도 수출 성장은 큰 폭으로 둔화될 수 있지만 모건스탠리는 하반기 지난해의 21%를 상회하는 두 자리수의 성장세를 전망하고 있다. 이러한 긍정적 수출 시나리오에서 내수 침체 지속을 상상하기는 어렵다. 상기에서 언급한 매개들이 결국 내수를 증대시키게 될 것이다. 신용카드 문제가 마무리되면서 일단 신뢰가 회복될 경우 소비 지출이 정상 수준으로 복귀될 것으로 보인다. 이러한 시나리오에서 주요 수출업체들의 전세계 시장 점유율 확대 및 소비재 기업들의 회복이 신뢰를 복구시키면서 한국 증시는 여타 亞 증시 성과를 상회하게 될 것이다. 3) 부동산 시장 붕괴 및 은행 타격 지난해 10월 정부는 특히 강남 및 일부 여타 도시 등 부동산 가격 버블지역 투자제한 조치를 포함한 부동산시장 진정책을 시행했다. 이러한 조치에는 공급 확대, 거래 및 부동산 보유 세율 인상, 투기지역 허가 거래제, 그리고 모기지 신용 축소(지정투기 지역 대출/가치 비율 50%에서 40%로 하향)가 포함되었다. 이러한 노력에 따라 부동산 가격이 다소 하락한 반면 거래가 급격히 위축되면서 부동산 시장 붕괴 및 이에 따른 은행 타격에 대한 우려가 고조되고 있다. 부동산 가격 급등이 실질적으로 이미 둔화되기 시작하고 있었다는 점에서 이러한 부동산대책은 지나치게 급진적이며 시기를 놓친 조치였던 것으로 판단된다. 부동산 랠리는 두 가지 요인에 의해 주도되었다. 1998년~2000년 주택 공급 부족 및 금리 하락이 그것이다. 그러나 2001년 이후 연 50만호 이상 건축에 따라 상승 압력이 크게 제한되어 있었던 상황으로 판단된다. 실제로 부동산 가격 랠리는 이미 강남 지역 및 정부 개발 관련 지역으로 한정되어 있었다. 아래 그림에서 보듯 1988년 이후 한국 부동산 지수는 소비자물가 지수 상승세에 못 미치고 있다. 임대가가 한층 가파른 랠리를 나타내면서 금리 하락에 따른 실효 수익 감소를 반영하고 있다. 그러나 심지어 임대가도 지난해부터 하락세를 나타내고 있다. 강남 지역 투기적 랠리가 대중들에게 어떠한 경제적 악영향을 미치지 않고 있음에도 불구하고 거의 모든 한국 가계가 부동산 가격 급등에 지나치게 사로잡혀 있는 것으로 보였다. 인디애나주 거주자가 맨하탄 지역 고급 아파트 가격에 신경 쓸 이유는 어디에 있는가? 건설수주가 급격히 감소하고 부동산 거래가 메마름에 따라 지난주 정부는 시급히 건설 업종 안정 대책을 발표하면서 초기 제한 조치 일부를 철폐했다. 부동산 경기 폭락 가능성에 대한 답변은 절대적으로 '없다'이다. 먼저 투기 지역을 제외한 여타 지역에는 버블이 없었기 때문에 당연히 붕괴될 것도 없다는 것이다. 둘째 약 400조의 단기 유동성이 완만한 리스크의 수익률 기회를 찾고 있다. 일단 일부 시장 제한 조치들이 제거될 경우 이러한 자금의 일부가 다시 시장에 유입될 것으로 보인다. 셋째, 베이비 붐 중산층 가계의 실질 수요가 상존하고 있다. 또한 공급이 현재의 수요 둔화에 맞추어 축소되기 시작하면서 일부 시차를 두고 상승 압력을 가하게 될 것이다. 마지막으로 정부는 필요할 경우 추가로 제한 조치들을 철폐할 것으로 보인다. 모기지 여신에 대한 우려는 과대평가되어 있는 것으로 판단된다. 신용카드 여신과 모기지 여신과의 최대 차이점은 실질적으로 다수 기관에서 모기지 대출을 받는 차입자가 없다는 것이다. 또한 모기지 여신의 경우 부동산이 담보라는 점에서 차입자들은 부동산 상실 리스크를 보다 회피하려 하게 될 것이다. 여신/가치 비율이 60%에 불과하다는 점에서 은행들은 커다란 보호 장치를 보유하고 있다. 부동산 가격 붕괴 가능성은 극히 낮긴 하지만 정부는 시장 제한 조치를 철폐함으로써 시장에 올바른 신호를 보내야할 필요성이 있는 것으로 판단된다. 공급은 이미 부동산 시장 안정에 충분한 상황이다. ▶ 정책 불확실성 제거 필요 최근 정책 불확실성이 경제에 막대한 추가 압력을 가하고 있는 것으로 판단된다. 경제 주체들은 경제 시스템의 급진적인 방향 전환 가능성을 우려하고 있다. 경제 시스템이 불안정할 때 기업 및 부유층들은 장기 투자 결정을 연기하는 경향이 있다. 또한 소비자들이 혼란기 저축 확대 필요성을 느낌에 따라 소비도 영향을 받게 될 수 있다. 자신들에 대한 대중의 부정적 시선에 직면해 부유층들은 해외 지출을 선택하고 있다. 내수 침체에도 불구하고 최근 여행 지출이 증가하고 있다. 이러한 추세가 지속될 경우 민간 소비가 쉽게 1%p~1.5%p 위축될 수 있다. 현재까지 해외투자는 20억 달러~50억 달러대를 기록하고 있다. 지난해 해외투자가 급증했다는 일반적 인식과 달리 실제 해외투자 규모는 36억 달러로 2001년 50억 달러의 정점을 크게 하회했다. 그러나 정부가 非시장 친화 정책을 도입할 경우 보다 많은 기업들이 해외투자를 선택할 가능성이 높다. 해외투자가 가속화될 경우 국내 설비투자는 2%p~3%p 축소될 것으로 보인다.