[편집자註] 모건 스탠리의 앤디 시에는 美 연준리의 통화 공급 팽창으로 부동산 가격 상승 및 원유와 식품 가격 상승이 발생하고 있는데, 이런 비용 인상 인플레가 앞으로 몇 달 안에 일반 인플레로 확산될 것으로 예상한다. 그는 이 경우 2005년 글로벌 경제는 중앙은행들의 금리정책에 따라 온건한 디플레나 또는 스태그플레이션 가운데 하나로 향할 것이라고 전망한다. 가령 중앙은행들이 원유파동에 따른 성장 둔화에 대응해서 금리를 인하하면 글로벌 경제에서 스태그플레이션 발생 가능성이 높지만 물가안정에 주력하면서 금리를 인하하지 않을 경우 온건한 디플레 발생 가능성이 크다는 것이다(原題: "Asia/Pacific: More Inflation Scares Ahead," Morgan Stanley, 10/7).
요약 및 투자 결론
美 연준리가 기술 거품 붕괴 이후 창출했던 통화 거품으로 부동산 및 상품(원유와 식품) 인플레가 발생하였다. 나는 이런 비용 인상 인플레가 앞으로 몇 달 안에 일반적 인플레로 확산될 것으로 예상하는데, 이 경우 채권시장이 요동칠 것이다.
나는 글로벌 경제가 온건한 디플레나 또는 스태그플레이션 가운데 하나로 향하고 있다고 믿고 있다. 가령 중앙은행들이 2005년 원유파동의 결과인 성장 둔화에 대응해서 금리를 인하할 경우 글로벌 경제는 스태그플레이션을 향해 갈 수도 있다. 그러나 중앙은행들이 물가안정에 주력하면서 2005년 성장 둔화에도 불구하고 금리를 인하하지 않을 경우 글로벌 경제는 특정 기간 동안 특정 부문에서 디플레와 함께 저성장과 저인플레로 향해 갈 수도 있다.
그린스펀의 마술 지팡이의 비밀, 저렴한 중국 노동
아시아 신흥공업국으로부터 미국 수입 가격은 일반 수입 가격과 미국의 CPI에 비해 매년 각각 3.5%p, 5.2%p씩 하락했다.
아시아 수출에서 IT 제품 비중이 매우 높다. 미국의 IT 제품 수입 가격은 과거 10년 동안 60%나 감소했다. 미국의 소비자 제품 가격은 1993년 이후 거의 불변이었고, 반면 미국 CPI는 31% 상승했다.
IT 제품 가격 하락은 전적으로 제품 문제만은 아니다. 소비재 생산은 10년 전 생산기지가 고임금 경제에서 중국으로 재배치되면서 일찍부터 합리화되었다. IT 생산도 중국으로 재배치되고 있다. 중국의 저렴한 노동 이용은 미국 IT 수입 가격이 연간 8%씩 하락하도록 허용했던 주요한 요인이었다.
중국은 특히 미국을 중심으로 글로벌 경제의 첫 번째 공급원이 되고 있다. 미국의 소매 판매에 대한 對中 수입 탄력성은 과거 10년 동안 4∼5 범위에 있다.
1993∼2003년 자동차를 제외한 미국의 소매 판매는 1조 달러 증가했고, 대중 수입은 1,200억 달러 증가했다. 중국 제품이 수입 비용의 3∼4배로 판매되고 있으므로, 중국 수입은 자동차를 제외한 미국의 소매 판매 증가 가운데 1/3∼1/2를 점하고 있다.
중국 수출의 3/4를 점하는 주강과 양쯔강 델타 지역의 수출 공장에서 명목 임금은 주로 내륙 省들로부터 이주 노동자 유입을 통해 과거 10년 동안 거의 불변이었다. 이를 통해 중국 공급곡선은 수요 급등 동안 수평을 유지할 수 있었다.
통화정책의 인플레 압력이 없는 상황에서 수평적 공급곡선은 중앙은행의 권한을 증폭시켰다. 그런 환경에서 중앙은행이 말하는 것이 매우 중요하게 된다. 시장 참여자들에게 낙관론을 심어줄 경우, 통화 진작은 자산 시장 강세를 초래하고 이는 후속하는 수요 증가를 통해 낙관론을 정당화시켜 준다.
생산성 향상을 통해 중국의 공급 곡선은 시간과 함께 특히 IT 제품 생산 기지가 고임금 경제에서 중국으로 재배치되면서 바깥으로 이동할 수 있었다. 이것은 공산품 가격의 끊임없는 하방 압력으로 작용하였다.
이런 디플레 압력에 힘입어 연준리가 막대한 유동성을 공급하면서 미국의 MZM 對 GDP 비율이 지난 30년 동안 평균보다 50% 높게 되었다. 이 때문에 주식 시가 對 GDP나 자산가격 對 임금이 역사적 기준보다 훨씬 높았다.
식품 및 에너지 가격 상승, 상이한 게임 예고
나는 디플레를 신봉했었다.
그 논거는 기술에 힘입어 중국 및 인도 노동력이 종전보다 훨씬 빠르게 글로벌 경제에 통합되는 과정에서 보듯이 글로벌 노동 공급에 대한 거대한 긍정적 충격에 근거하였다. 성숙 경제에서 노동 수요 對 GDP 탄력성 저하는 이런 새로운 패러다임에 대한 최상의 증거였다.
그러나 식품 및 원유 가격 상승이 새로운 시대를 예고하고 있다. 그들은 노동을 대체하면서 글로벌 경제에서 새로운 병목현상을 노정할 수도 있을 것이다.
물론 식품 및 원유 가격은 상당히 주기적인 속성을 지닌다. 요지는 식품 및 원유 공급에서 생산여력이라는 큰 완충력이 1998년 이후 연준리 통화정책이 촉진한 놀랄만한 성장 시대를 통해 소진되고 있다는 점에 있다. 사실 완충력 때문에 이들 기본 투입물 가격은 통화진작에 둔감할 수 있었다.
그러나 완충력이 없어질 경우 이들 양 투입물 가격은 통화 진작에 따라 신속하게 급등하게 될 것이고, 이 경우 통화 진작 위력이 저하하면서 인플레 충격이 즉각적으로 나타나게 된다.
식품과 원유가 중국 임금과 맺는 연관 때문에 중국 공급 곡선이 미국의 통화 진작 과정에서 더 이상 수평적이 아니게 되었다. 혹자는 중국의 식품 인플레가 일시적인 것이라고 주장하지만 나는 그와는 다르게 생각한다.
1998년 피크에 도달했던 중국 식량 생산이 이후 하락하고 있다. 쌀, 밀, 옥수수 등의 통합 생산량은 1998년 4억 4,100만 톤에서 2003년 3억 6,300만 톤으로 감소하였다. 식품 가격은 재고 방출에 의해 억제되었다.
곡창 지대인 양쯔강 델타 지역(YRD)의 급속한 공업화는 중국 곡물 생산에 큰 충격이었다. 역내 지가는 공업화 및 도시화에 힘입어 너무 급증하면서 시간이 지날수록 곡물 생산의 경제성이 악화되었다. 미국 통화 조건이 완화되면 YRD의 공업화가 가속되면서 식품 가격도 가속된다.
반면 중국 소비는 소득 성장과 함께 계속 증가할 것이다. 중국 생산이 1998년 피크를 돌파할 가능성이 없는 가운데 소비가 계속 상승하면서 곡물가격은 상승 경향을 보일 것이다.
원유는 또 다른 장기 문제이다. 경기변동에 의해 중국 경제가 대폭 교정될 경우 유가는 2005년 급락할 수도 있다. 원유 변화는 OPEC 생산여력 고갈에서 비롯되고 있다. 유가는 OPEC 시장 점유율이 감소하면서 낮은 수준을 유지했다. 그러나 OPEC이 배럴당 유가를 25달러로 유지하려고 노력함에 따라 생산비용이 높은 산유국들도 이를 이용해 적극적인 증산에 나섰다.
심지어 글로벌 확인 매장량이 현재 소비의 42년치에 불과한 가운데 非OPEC 국가들의 산유량이 피크를 지난 것처럼 보인다. 시장에서 구입할 수 있는 대부분의 매장량은 중동에 있다. 非OPEC 국가들 산유량이 피크를 지나면서 OPEC는 고유가를 지킬 수 있을 것이다. 또한 정치적·안보적 상황도 즉시 증산에 유리하지 않다. 생산여력의 완충력이 없을 경우 유가는 과거에 비해 상승하면서 더 변덕스럽게 될 것이다. 통화정책이 수요를 진작할 때, 유가가 급등할 수 있다.
도래하는 또 다른 인플레 공포
대부분 경제에서 인플레는 여전히 식품 및 에너지에 국한되어 있다. 금융시장은 인플레가 식품 및 에너지를 넘어 확산될 것으로 전망하지 않는다. 가령 美 국채 수익률은 현재 유가와 마이너스 상관관계에 있다. 시장은 유가 상승으로 미국 경제가 둔화되는 가운데 연준리가 긴축정책을 강화하지 않을 것이고 따라서 유가 상승의 인플레 충격을 우려하지 않는다는 것이다.
나는 시장의 이런 만족을 오판으로 믿고 있다. 나는 인플레가 식품 및 에너지를 넘어 확산될 것으로 보는 이유로 2가지를 꼽고 있다. 첫째, IT 생산의 중국 이전이 종말을 고할 수 있다는 점이다. 공장이전으로 인한 비용절감이 미국 수입 가격을 인하하고 있으나, 이것이 소진될 수 있다는 것이다. 이것은 미국의 對아시아 수입 가격의 둔화 추세의 종말을 예고하는 것일 수도 있다.
한국 및 대만 수출 가격은 2003년 중반 이후 상승하고 있다. 이것은 최장의 수출 가격 상승기간에 해당하는 것이다. 연료 및 철강 가격의 상승과 반도체 사이클의 상승 국면이 이런 추세에 기여하고 있을 수도 있다. 나는 비용 합리화 효과의 둔화가 중요한 요인일 수도 있다고 생각한다.
둘째, 중국 공장 노동자들의 실질임금 축소로 노동공급 감소가 발생하고 있다. 식품과 에너지는 중국 공장 노동자들의 지출 가운데 큰 비중을 차지한다. 따라서 최근 이들 가격 급등으로 실질 임금 삭감이 매우 크기 때문에 이주 노동자들이 연안 공업지대로의 이주를 꺼리고 있다.
중국 수출 부문은 노동 부족에도 불구하고 생산 여력에 힘입어 그럭저럭 수요를 충족해왔다. 하지만 이제 생산여력은 고갈될 것이다. 시간이 지남에 따라 임금에서 송금하기 위해 충분한 저축을 할 수 없게 되는 기존 취업자들도 이탈할 수 있다. 따라서 중국 수출 공장들은 이주 노동자들을 유치하기 위해 임금을 인상해야 할 것이다. 다시 말해서 중국 제품의 미국 수입 가격이 상승하고, 이것은 미국의 소매 가격에 큰 충격을 주게 될 것이다.
스태그플레이션인가 또는 디플레인가?
내가 보기에 현재 글로벌 붐은 또 다른 통화 거품에 다름 아니다. 이는 붕괴될 것이다. 그럴 경우, 글로벌 경제는 스태그플레이션에 직면할 것인가, 아니면 디플레에 직면할 것인가?
중국은 대부분 업종에서 막대한 과잉투자를 하고 있다. 투자 거품이 붕괴되면 1996∼99년 발생했던 과잉 생산으로 디플레가 초래될 수도 있다. 그러나 당시 원유 및 식품 가격이 낮았고 하락하고 있었다. 과잉생산능력과 원유 및 식품 가격간 균형 관계는 글로벌 경제가 디플레로 갈지 아니면 스태그플레이션으로 갈지를 결정할 것이다.
이런 결과의 열쇠는 통화 거품의 지속과 식품 및 원유 가격 상승 지속에 달려 있다. 거품이 오래 지속될수록, 식품 및 원유 가격이 상승하면서 스태그플레이션 발생 가능성이 높아질 것이다. 심지어 거품 붕괴로 원유 및 식품 가격이 하락하는 경우에도 인플레 충격은 시차를 두고 일반 물가로 확산될 것이다.
따라서 유가가 어디서 피크에 도달하느냐 하는 것도 스태그플레이션 결과에 열쇠가 될 것이다. 이제 채권시장은 고유가가 채권에 호재라고 믿고 있는 것처럼 보인다. 이 경우 중앙은행들이 금리를 인상하지 않을 가능성이 크기 때문이다. 그러나 인플레 압력이 스태그플레이션 결과를 초래할 만큼 충분하게 클 경우, 채권과 원유간 관계가 역전될 것이다.
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