[편집자註] 모건 스탠리의 스티븐 로치는 미국의 쌍둥이 적자가 지속될 수 있을까라는 도발적 질문을 통해 미국의 해외 자금 조달을 비판적으로 평가한다. 막대한 외자 유입을 통한 금리 억제로 미국 경제는 부동산 붐, 富 효과를 통해 소비지출을 부추기고 있다. 그러나 이제 미국 외자 도입에 있어 공공부문 비중이 높아지는 가운데 주요 자금 제공 지역인 아시아의 달러 표시 자산 보유가 포화점에 도달하고 외자유입 중단 조건들이 성숙해지면서 미국의 경상수지 조정 필요성이 고조되고 있다. IMF, BIS, OECD 등이 미국의 경상수지 적자 악화 문제에 대해 경고하는 가운데 1987년 미국 증시의 대폭락 경험도 강제적인 시장 조정 가능성을 경고한다(原題: "Global: The Funding of America," Morgan Stanley, 8/23).
미국의 쌍둥이 적자, 지속될 수 있을까?
미국의 거시 경제적 불균형과 관련된 예산 및 무역 등 소위 '쌍둥이 적자'의 자금 조달의 역할이 국제 금융시장에서 점점 중요해지고 있다. 결국 이들 적자들이 중요한 것은 이들이 자산 가격과 실물경제에 여파를 미칠 것이기 때문이다. 물론 현재까지 이것은 실현되고 있지 않다. 달러 표시 자산에 대한 막대한 외자 유입에 힘입어 미국은 자신들의 낭비들에 대해 응징을 당하고 있지 않다. 이것이 지속될 수 있을까?
공공부문과 민간부문간 외자 배합 전환
당분간 미국의 기록적인 불균형에 필요한 자금을 조달하는데 외국의 반발 조짐은 아직 없다. 이런 결론은 외국인들의 미국 유가증권(securities) 구입의 최근 추세에서도 엿볼 수 있다. 미국 TIC(Treasury International Capital)에 따르면 올해 6월 외국인들의 달러 표시 유가증권 순구입은 855억 달러로 5월의 624억 달러를 웃도는 것으로 2004년 4월로 마감된 6개월 동안 평균 861억 달러와 일치하는 것이다.
다시 말해서 5월 둔화는 달러 표시 자산에 대한 외국인 매입 감소의 새로운 추세라기보다 특이한 경우에 해당하는 것으로 이제 판명되고 있다. 6월 반등 가운데 태반은 3개월 동안 순매도를 기록했던 증시 유입 자금이 무려 44%나 반등한 민간 투자가 점하고 있다. 반면 6월 외국 중앙은행들의 공식적인 순유입이 약간 반등했으나, 5∼6월 평균 164억 달러의 유입액은 올해 처음 4개월 동안 294억 달러의 월별 최고 기록에 미달하는 것이다.
이처럼 외자 유입에서 공공부문과 민간부문간 배합의 전환은 미국의 대외적자 자금 조달을 이해하는데 관건이 되고 있다. 보통 민간 투자자들은 외국인들의 미국 유가증권 구입에서 태반을 점하였다. 가령 1985∼2003년 외자 전체 순유입 가운데 민간 비중이 평균 86%를 기록했고 반면 공공 부문 비중은 14%에 지나지 않았다.
물론 이들 계층의 투자자들의 동기는 판이하다. 민간 부문은 수익을 추구하고 반면 공공 부문은 정책적 고려에 특히 환율 정책에 종종 의존하고 있다. 가령 일국이 달러에 대한 자국 통화 평가절상을 억제하려면 공공부문이 민간 투자자들의 반대 움직임을 상쇄하기 위해 달러 표시 자산을 매입할 것이다.
미국 경상수지 적자 심화와 그 여파
여기서 미국 적자 자금 조달에서 근간이 되는 문제로 돌아가자. 주로 미국 등 적자국과 주로 아시아 등 흑자국간 글로벌 경상수지 불균형이 지금처럼 심했던 적이 결코 없었다. IMF 추산에 의하면 이런 불균형 격차는 세계 GDP의 2.3%에 해당하는데, 이것은 10년 전에 비해 배가된 것이다.
보통 이런 격차는 미국의 경상수지 조정을 통해 축소될 것으로 기대될 것이다. 그러나 이것이 발생하고 있지 않는데, 이는 부분적으로 미국 소비자들의 지출 탐욕이 여전하기 때문이고 아울러 대외 의존적 아시아 경제들이 대미 수출 확대를 위해 저평가된 통화를 필요로 하기 때문이다.
또한 이런 조정은 미국 및 나머지 세계에 아주 중요한 부작용을 미치고 있다. 외국인 투자자들의 적극적인 국채, 회사채, 기관 채권 구입으로 미국 금리가 그렇지 않은 경우에 비해 낮게 억제되고 있다. 이것은 다시 미국 자산 시장과 여기에서 창출된 富 효과를 부추김으로써 미국 내수 진작에 중요한 일익을 담당하고 있다.
더욱이 미국 금리구조를 보조함으로써 외국인들의 달러 표시 자산 구입은 리파이낸싱 확대를 통해 부동산 가격 급등을 초래하고 있다. 그리고 여기서 주택순자산 인출(equity extraction)은 소득 및 저축 기근의 미국 소비자들에게 富 효과를 통한 현금화의 관건이 되고 있다. 누가 더 많이 요구할 수 있는가?
외자 구성 추이 변화와 역사적 선례가 주는 교훈
이에 대한 역사적 기록은 명백하다. 계속 악화되는 경상수지 적자 및 국내 저축 하락은 어느 경제에서도 지속 가능한 현상이 아니다. 그런 상황에서 미국을 비롯한 정부들이 할 수 있는 모든 것들은 자산 가격의 급속한 조정을 억제하기 위한 노력에 박차를 가하면서 시간을 버는 것이다. 이것은 지난해 가을 이후 공공 부문들의 미국 유가증권 구입의 극적인 반등 배후에 있는 전략의 요체이기도 하다.
5월과 6월의 하락에도 불구하고 TIC 자료에 의하면 2003년 9월부터 2004년 6월까지 공공 부문 구입액은 외국인들의 달러 표시 자산 순매입 가운데 무려 35%나 차지하고 있다. 이것은 장기적 추세 14%보다 배 이상 높은 것이고, 2000∼2002년 평균 비중보다 7.6%나 높은 것이다. 외국 정책 당국 특히 아시아 당국들의 달러 강세 노력의 이유는 자명하다. 내수가 부진한 가운데 통화 강세에 의한 수출 둔화를 우려하는 그들은 단지 대안에 도전할 여유가 없는 것이다.
외자유입 배합이 이처럼 민간부문에서 공공 부문으로 전환되는 것에 대한 우려할 만한 선례가 존재한다. 미국 경상수지 문제와 관련해 이런 선례가 발생했던 마지막 때는 1987년 증시 대폭락을 초래했던 몇 달 동안이었다. 붕괴 전 기간 동안 미국의 대외수지 조정으로 달러 약세 압력이 가중되면서 민간 부문의 미국 유가증권 매입이 하락하기 시작했다.
달러 약세를 막기 위한 노력으로 외국 정부들은 그 틈을 채우기 시작했다. 1987년 1∼9월 TIC 자료에 의하면 외국인 매입 가운데 공공 부문 비중이 평균 47.3%가 되었는데, 이는 1986년 평균인 13%보다 무려 4배나 높은 것이었다. 이런 전략은 경상수지 조정 과정에서 발생하는 금융시장의 통상적 배출 기능을 상쇄하기 위한 것이다. 그러나 1987년 대폭락이 시사하듯이 이런 전략은 결국 실패하기 마련이었다.
이것은 현재 당면한 위험이기도 하다. 특히 미국의 GDP 대비 경상수지 적자가 올해 초 5.1%가 되고 있는데, 이는 1986년 말 피크였던 3.5%를 크게 웃도는 것이다. 종전 사례에서 보듯이 대규모 경상적자를 갖고 있는 경제의 통화 강세를 위한 외국 공공 부문들의 개입은 결국 실패로 귀착될 것이다. 이것이 주는 교훈은 경제 균형을 위해서는 금융시장의 배출 기능이 궁극적으로 부인될 수 없다는 것이다.
발화점 요인들
그런 시장 반응을 촉발하는 발화점은 무엇인가? 여기서 최종 게임을 지향하는 힘들과 이를 촉발하는 압력들을 고찰하는 것이 매우 유익할 것이다. 물론 외국 공공부문들의 미국 적자 자금 조달 배후에 이기적 동기가 작용하고 있음이 분명하다. 그러나 동시에 달러 표시 자산의 공공 보유가 포화점에 이르고 있고, 따라서 과잉 달러 보유에 대한 교정 압력이 점차 높아지고 있다는 점도 부인할 수 없을 것이다.
2003년 말 현재 BIS 자료에 의하면 달러 표시 자산은 세계의 공식적 외환보유액의 70% 가량을 점하고 있는데, 이는 미국의 세계 GDP 비중 30%보다 배 이상 높은 것이다. 아시아가 세계 외환보유액 가운데 80% 이상을 점하는 가운데 누가 미국 유가증권에 대한 공공 부문의 대외적 수요를 주도하고 있는지 자명하다. 인도준비은행의 추산에 의하면 현재 아시아 중앙은행들은 미국의 경상수지 적자 가운데 3∼3.5%포인트에 대해 자금을 제공하고 있다.
그리고 또한 BIS도 1987년의 끔찍한 선례에 대해 경고하고 있다. 외국인 달러 매입의 배합 전환에 대해 나보다 덜 걱정하면서도 BIS는 최근의 외환보유액 급증은 1987년 대폭락을 초래했던 달러와 미국 경상수지간 혹독한 상호작용과 매우 유사하다고 우려하고 있다.
달러의 막대한 비축과 함께 아시아 공공부문들의 끝없는 미국 유가증권 매입이 중단되는 조건들을 상상하기 어렵지 않을 것이다. 첫째, 가장 우선순위가 높은 것으로 무역흑자 축소 내지 적자 반전(중국에서 현재 진행되고 있다)으로 아시아 외환보유액이 둔화되는 경우를 들 수 있다. 둘째, 아시아 잉여저축이 내수 회복에 의해 흡수되는 것이다. 일본은 이런 점에서 선두 후보국이 되고 있다. 셋째, 미국 정치인들이 중국과 인도 등 국가들에 대해 보호무역으로 대항하고, 이에 따라 이들 국가들은 美 국채매입 중단으로 맞서는 경우를 들 수 있다. 넷째, 미국의 경기침체 재개로 달러 자산에 대한 민간 부문 투자 이탈이 발생하고, 이를 공공 부문 매입이 상쇄할 수 없는 경우를 들 수 있다.
외국 공공부문들의 달러 표시 자산 매입이 영속될 것이라고 가정하는 것은 무리이다. 우리 외환 팀은 그런 흐름이 빠르면 올 하반기부터 둔화될 것이라고 주장한다.
경상수지 적자 악화에 대한 경고
요컨대 저축 기근의 미국 경제가 외자를 조달하는 것의 토대가 매우 취약하다는 것이다. 달러 표시 자산에 대한 외국인 수요가 6월 추세를 회복하고 있으나, 이것은 미국의 불가피한 거대한 자금 조달 부담을 완화시켜주지 않을 것이다. 한편 미국의 무역적자 및 경상수지 갭 확대와 함께 '이방인 호의(kindness of strangers)'에 대한 미국 의존이 안정적인 것도 아니다.
이미 달러에 노출된 외국인 투자자들이 리스크를 감안해서 미국 유가증권의 기대수익을 평가할 날들이 필연적으로 도래할 것이다. 이것은 1987년 가을 발생한 바 있고, 동일한 끔찍한 일련 사건들의 재현 우려도 점점 고조되고 있다.
이들 문제들은 평균적 투자자들에게 관심밖에 있을 것이다. 이들 사태들의 나쁜 측면에 대해 책임을 지는 정치인들도 마찬가지다. 결국 이들 논리에 의하면 세계는 미국의 막대한 적자와 공존하는 법을 배워야 한다. 이런 과정이 왜 무한정 지속될 수 없을까?
이것은 4년 반 전 나스닥을 5,000으로 이끌었던 '큰 바보 이론(greater fool theory)'의 또 다른 사례가 될 것이다. 미국 경상수지 조정의 고전적 처방은 명백하다. 동시에 IMF, BIS, OECD, 심지어 연준리 등 세계화 감독기관들은 이제 경보음에 대해 공감하고 있다. 이런 경고를 진지하게 받아들여야 한다. 미국의 자금조달은 우연을 고대하는 것에 지나지 않는다.
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